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¿Qué llamada trimestral de Insigneo estaría completa sin una gráfica centenaria que hoy nos parece relevante? Bueno, ya viene, pero primero quiero resaltar un par de reglas fuertemente integradas en nuestra historia colectiva. Una de las lecciones más repetidas de esta historia es que la escasez lleva a la innovación. De hecho, el corolario de este principio es que la arrogancia conduce a la ruina – es solo preguntarle a Putin cómo va su mal planificada y mal asesorada invasión a Ucrania. Otra enseñanza importante es que los sistemas políticos y macroeconómicos son muy complejos. Y la gente tiende a concentrarse solo en los efectos de primer orden de la política y la toma de decisiones. Pero son usualmente los efectos de segundo, y hasta de tercer orden, los que son más importantes y los menos cuantificados, los que menos se incorporan por los mercados.

Habiendo discutido estas ideas, revisemos más de cerca la Revolución Industrial, uno de los eventos con la trascendencia más influyente en la historia. Es acertado afirmar que este periodo fue tan importante para la humanidad como lo fue la adopción de la agricultura en términos de progreso. Por lo tanto, todos sabemos que la Revolución Industrial inició en Inglaterra a finales del siglo XVIII y comienzos del siglo XIX. Pero ¿por qué comenzó allá y no, digamos, en España o Francia, que tenían un avance tecnológico similar? Y ¿por qué inició durante ese periodo? Bueno, tal y como lo prometimos, este gráfico de milenios ofrece algunas pistas.

Como nos muestra este gráfico, el bosque como porcentaje del uso de la tierra cayó constantemente en Inglaterra desde aproximadamente finales del siglo XI hasta antes del inicio de la Revolución Industrial. Al deforestar su propia isla, los ingleses se estaban quedando sin árboles. Y los árboles eran muy importantes en ese momento, al ser su principal fuente de combustible. Inglaterra, tenemos un problema. En respuesta, los ingleses comenzaron a importar árboles de la región báltica, donde tenían un superávit de madera. Pero este comercio era regularmente interrumpido por los daneses y los suecos. Esto implicaba que los ingleses estaban constantemente lidiando con un problema importante para cualquier economía – escasez de combustible. Bueno, esta crisis energética – escasez – conllevó a la innovación: los ingleses fueron los primeros en experimentar con el carbón como una fuente de energía. La necesidad es la madre de la invención. Resultó que el carbón es más eficiente en términos de proveer energía que la madera – 26 mil BTUs por tonelada para el carbón en comparación con 14 mil BTUs por tonelada para la madera. Ya que la innovación nace de la necesidad, los ingleses pasaron de un estado de crisis energética permanente a uno de abundancia de energía más rápido que en cualquier otro lugar. Otra característica del carbón es que es mucho más pesado que la madera. Esto implica que los ingleses también tuvieron que desarrollar otros sistemas de transporte que pudieran movilizar el carbón de donde era extraído hasta donde era transformado en combustible. La escasez llevó a la innovación, lo que a su vez llevó a la Revolución industrial. Esto llevó a que el Imperio Británico dominara el mundo por más de un siglo.

Ahora, volvamos al presente y a los pronósticos de largo plazo. ¿Quién podría ser el gran ganador de la próxima década? Hoy nadie diría Europa. Todo el mundo tiene una visión pesimista del Euro, de las acciones industriales europeas, etc. Si se tiene una visión a seis meses, si se es un trader o un inversionista de corto plazo, entonces esta probablemente es la postura correcta en términos de riesgo. El siguiente gráfico muestra los precios del gas natural holandés proveniente de los contratos de futuros genéricos. Desde 2021, estos se han disparado, estando a su vez acentuados por dramáticos movimientos al alza cada vez que Rusia hace un movimiento importante o amenaza con otra escalada. Europa está en medio de una gran crisis energética, en gran parte provocada por ella misma. Pero si se es un inversionista de largo plazo, ¿es esta la postura adecuada? Yo diría que no. Déjenme explicar por qué.

A pesar de que durante la última década las compañías industriales europeas pagaron una prima por el uso de la electricidad por encima de sus contrapartes norteamericanas de entre 30-50% (donde esa prima hoy está cerca del 100%), su participación en las exportaciones globales se ha mantenido prácticamente inalterada en este mismo periodo. Esto significa que, durante la última década, las compañías norteamericanas han desperdiciado su ventaja de costo de electricidad vs. sus competidores europeos al no haberles quitado participación de mercado. Otra forma de verlo es decir que los altos costos de insumo para la energía europea no han reducido su competitividad. Del mismo modo, mientras Estados Unidos exporta más gas natural licuado a Europa y utiliza menos para su consumo doméstico, dados los altos precios de este en el exterior, los precios del gas natural licuado europeo y norteamericano deberían converger, como consecuencia de una caída de los precios europeos, y un aumento de los precios norteamericanos. Esto debería reducir la ventaja de energía que tienen las compañías norteamericanas actualmente por encima de sus contrapartes europeas. Finalmente, Europa lidera el uso mundial de energías renovables. 30% del consumo de energía europea proviene de renovables, en contraste con el 19% de Estados Unidos y el 18% del mundo. Probablemente van a seguir innovando en el terreno de energías renovables, o precisamente en el campo de la energía como tal, como consecuencia de su problema de escasez de energía. Tiene que hacerlo, es cuestión de supervivencia. Piénsenlo de esta forma: ¿de dónde podría venir el próximo avance en el campo de la energía? ¿De un lugar en donde la energía es abundante como Estados Unidos u Oriente Medio? ¿O de un lugar en donde la energía es escasa y costosa, como Europa? De nuevo, la necesidad es la madre de la invención. Mi apuesta es que este avance se va a materializar en Europa. Recuerden a los ingleses medievales y su problema de seguridad energética. Como un inversionista de largo plazo, ¿cómo se implementa esta posibilidad de inversión? Comprando el sector de compañías industriales europeo. Este gráfico muestra el desempeño de las compañías industriales europeas versus sus comparables norteamericanas. Como pueden observar, las acciones industriales norteamericanas han tenido un mejor desempeño durante los últimos 12 años. La apuesta lógica es que esta tendencia no va a continuar. Ya sea porque los costos de electricidad de Europa no van a reducirse porque Estados Unidos exporte más gas natural a Europa, o porque Europa pueda innovar más rápido y mejor, o porque ambas tendencias deberían revertirse. La única manera de que esta tendencia no se revierta es si Europa no es capaz de salir de su problema de escasez innovando. Esa es una apuesta que va en contra de la historia de la humanidad, y no es una que se deba hacer. Para los inversionistas de largo plazo, las compañías europeas industriales son una buena apuesta.

Es un hecho bien conocido que la pandemia hizo que los nacimientos a nivel global colapsaran y que se mantuvieran en niveles por debajo de los necesarios para estabilizar el crecimiento de la población. También sabemos que el envejecimiento de la población ejerce una gran presión sobre los sistemas de pensiones y de salud, ya que menos trabajadores se ven en la obligación de mantener a más pacientes y pensionados. Este gráfico demuestra que después de haber aumentado consistentemente desde la década de los 80s, la tasa de apoyo global, o la proporción de trabajadores por consumidor, alcanzó su punto máximo hace unos años y se prevé que colapse a niveles no vistos desde la década de los 70s. Las noticias están llenas de predicciones alarmistas del envejecimiento de las poblaciones de Europa, Asia del norte y Norteamérica, junto con sus terribles repercusiones. Después de muchos años de políticas gubernamentales fallidas para aumentar las tasas de fertilidad (por ejemplo, que China eliminara su política del hijo único), existe la sensación entre las autoridades que no hay mucho más que puedan hacer para incentivar a la población a tener más hijos. Estudios han mostrado que, a medida que las personas se retiran, tienden a ahorrar menos y a gastar más. A medida que el total de ahorro mundial disminuye, a su vez ejerce una presión alcista en las tasas de interés de equilibrio reales, así como en los rendimientos de los bonos. Al enfrentarse con este panorama, los gobiernos muy probablemente aumenten su gasto para fomentar la maternidad. Los déficits presupuestales mayores y/o permanentes también agotarán los ahorros nacionales e impulsarán al alza las tasas. Estas consideraciones demográficas han soportado una de nuestras tesis de inversión más recientes, a saber, el final del mercado alcista de bonos de los últimos 40 años. Un corolario importante de esta tesis es que las tasas de interés han comenzado una tendencia alcista estructural con máximos mayores y máximos menores, aun cuando puedan caer temporalmente durante los periodos de recesión.

Pero ¿qué pasaría si las tasas de natalidad aumentaran por sí solas a pesar de la política del gobierno? ¿Qué pasaría si las tasas globales de fertilidad, en vez de seguir cayendo, hubieran tocado fondo y estuvieran a punto de aumentar considerablemente? Un estudio de 2019 de la revista Evolution and Human Behavior, realizado por Jason Collins y Lionel Page, sugiere que nuestra modelación de población es incorrecta porque utiliza supuestos de tasas de fertilidad de largo plazo constantes. En su reemplazo, los autores introducen una modelación dinámica que incorpora fertilidad heredable basada en biología evolutiva. En vez de estabilizarse alrededor de un nivel de largo plazo para las naciones desarrolladas, las tasas de fertilidad tienden a aumentar a medida que los hijos de familias más grandes representan una mayor proporción de la población y, en parte, comparten el rasgo de sus padres de tener una mayor descendencia. En otras palabras, tanto la evolución cultural como la genética van a seleccionar a las familias que deseen tener más hijos. Para mayor aclaración, el deseo de tener más hijos es tan heredable como lo es la altura o el coeficiente intelectual. Dado que las fuerzas culturales han reprimido la fertilidad durante los últimos siglos – realmente desde la Revolución Industrial –, una proporción cada vez mayor de personas con una mayor propensión a tener más hijos tendrá hijos. Cuando el entorno cambia rápidamente (desde principios del siglo XIX, por ejemplo) que las estrategias de reproducción se vuelven subóptimas, la selección natural responde rápidamente. Sus resultados sugieren que la población mundial crecerá mucho más rápido de lo que actualmente se espera. En su modelo, sin el efecto de la herencia, la tasa de fertilidad global cae hasta 1.82 al final de este siglo, nivel por debajo del umbral de reemplazo poblacional. Pero una vez se incorporan factores de heredabilidad, la tasa aumenta a 2.21, muy por encima del umbral. Si lo anterior es cierto, tendría implicaciones masivas en la política global desde el cambio climático hasta patrones migratorios, conflictos globales, e incluso en los asentamientos humanos extraplanetarios. Y tal y como lo demuestra este gráfico, los efectos son más pronunciados en las zonas en donde menos se esperaría: Europa y Norteamérica. Su modelo proyecta que las tasas de fertilidad de Europa y Norteamérica aumentarían hasta 2.46 y 2.67, respectivamente, por encima de los promedios globales y en contra del sentido común, dados los modelos de proyección de población actuales. En un evento reciente, Elon Musk afirmó “si la gente no tiene más hijos, la civilización se derrumbará.”. Él está en lo correcto. El progreso, la tecnología, y los efectos de red funcionan mejor cuanto más altas son las variables de “n”: entre más gente, mejor. Pero puede que no tengamos que hacer nada al respecto desde una perspectiva política, ya que las presiones de selección natural podrían estar eliminando a aquellos de nosotros menos inclinados a tener hijos. Como nos lo recordaba el doctor Ian Malcom en Jurassic Park, “la vida encuentra un camino.”.

Las inversiones sostenibles y ASG han ido ganando protagonismo para los inversionistas alrededor del mundo, con un mayor número de tipos de activos estando disponibles para aquellos inversionistas que, además de obtener un retorno en su inversión, desean generar un impacto más allá de lo financiero. No obstante, los inversionistas están cada vez más inquietos con respecto a la calidad de estas inversiones ‘sostenibles’ o ‘verdes’, por lo que términos como ‘greenwashing’ se han vuelto cada vez más comunes.
Nuestra meta de hoy es obtener una idea general de lo que significan las inversiones sostenibles y ASG, cómo estas pueden ser logradas en sus portafolios, y cuáles son los obstáculos que pueden surgir en un futuro.

Empecemos por definir lo que significan las inversiones sostenibles. De acuerdo con un artículo de Harvard Business School, “La inversión sostenible, también llamada inversión socialmente responsable o inversión ASG, es un medio de inversión en el que un inversionista considera los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo antes de aportar dinero y/o recursos a una empresa o emprendimiento en particular. El objetivo es, siempre que sea posible, utilizar los dólares de inversión para promover un impacto social positivo, la responsabilidad corporativa y el retorno financiero a largo plazo.”. Vale la pena resaltar la adenda realizada por el CFA Institute a esta definición, en donde aclara que “las inversiones sostenibles tienen connotaciones más amplias y se parecen más a una filosofía de inversión, mientras que la inversión ASG función a un nivel más práctico para describir mecánicas de inversión”
Las inversiones sostenibles tuvieron inicio en la década de los 70s, cuando el primer fondo mutuo sostenible fue lanzado. A partir de ese momento, hitos adicionales han ido arreglando el camino para que las inversiones sostenibles ganaran popularidad, tales como el lanzamiento del índice Dow Jones Sustainability Index en 1999, el desarrollo de los Principios de Inversión Responsable (PRI) de la ONU en 2006, o el lanzamiento de la Global Impact Investing Network (GIIN) en 2009. Recientemente, la aparición de la pandemia del COVID-19 aceleró la adopción de las inversiones sostenibles, específicamente con un foco en la responsabilidad social. Este aumento en el interés también fue visible en una encuesta realizada por el CFA Institute, en la cual el 67% de los participantes escogieron ‘social’ como el área ASG que tienen en cuenta al momento de realizar sus análisis o decisiones de inversión; en 2017, este número era mucho más bajo, a saber 54%. Adicionalmente, el porcentaje de encuestados que no consideran los factores ASG para sus análisis o decisiones de inversión disminuyó de 2017 a 2020 del 27% al 15%, lo que destaca la importancia del tema en los mercados actuales. De otro lado, de acuerdo con un análisis realizado por la base de datos de la Capital Market Association of the Environmental Finance, la emisión de bonos sociales en 2020 se ubicó en niveles superiores a los USD 11.5bn hasta mitad de mayo, equivalente a un aumento de 86% en comparación con el mismo periodo del año anterior.

El interés en las inversiones ASG también fue tangible en la encuesta del CFA Institute que acabo de mencionar, en la que el 47% de los inversionistas institucionales afirmaron estar interesados en inversiones ASG como un medio para generar mayores retornos ajustados por riesgo, mientras que su interés por abogar por valores personales o sociales tuvo apenas un 32% de las respuestas. Esta tendencia también se evidenció en los inversionistas más jóvenes (a saber, en el rango de edad entre 25 y 34), mientras que los demás grupos de edad, así como en los inversionistas retail, parecían estar más interesados en priorizar sus valores al momento de realizar una inversión.

Antes de proseguir, es necesario definir un par de puntos que los inversionistas deben considerar antes de entrar en el ámbito de inversiones ASG. Inicialmente, los inversionistas deben definir lo que para ellos significa ASG. Esto puede determinarse mediante un cuestionario de idoneidad, o simplemente estableciendo cuál de las tres letras del acrónimo de ASG – ya sea la A, la S, o la G – es la más relevante para ellos. Por otro lado, si los inversionistas deciden entrar en este ámbito a través de ETFs o fondos mutuos, deben realizar un proceso exhaustivo de debida diligencia para ese fondo, con miras a determinar si sus intereses, mandato, y las compañías que apoya están alineadas con los intereses y principios de los inversionistas. Este proceso también debería ayudar a los inversionistas a evitar el ‘greenwashing’, un tema que tocaremos más adelante. Adicionalmente, un elemento fundamental para identificar los intereses y principios tanto de compañías como de los fondos está basado en su capacidad para realizar reportes ASG, y si estos reportes están alineados con los estándares ASG de la industria.

A primera vista, la inversión sostenible y ASG suena llamativa y, según una encuesta de KPMG –CAIA–AIMA–CREATE de 2020, está siendo impulsada principalmente por inversionistas institucionales que creen que el modus operandi tradicional de la inversión, en donde sólo se tienen en cuenta el riesgo y el retorno, debe reescribirse para incluir factores ASG. En su carta anual para los accionistas, el presidente de BlackRock, Larry Fink, enfatizó en los efectos que el cambio climático podría tener en la reasignación del capital, y no es coincidencia que el término nunca ha sido más popular, según datos de Google Trends recopilados por el CFA Institute.

Sin embargo, ha habido problemas en torno a la inversión sostenible y ASG que han dificultado su implementación. De acuerdo con la encuesta del CFA Institute que mencioné previamente, la falta de demanda por parte de los clientes se mantiene como la principal razón por la cual las compañías no consideran las inversiones ASG. Otro punto que debería considerarse como preocupante por parte de los participantes del mercado es que, para el 33% de los inversionistas, no hay suficiente conocimiento en cómo tener en cuenta las cuestiones ASG, como se puede observar en el gráfico anterior.

Incluso si se resalta el aumento observado en la materialidad de los temas ASG a la hora de invertir – considerando la disminución de 17 puntos porcentuales evidenciada en la encuesta – aún queda mucho camino por recorrer si se quiere que la inversión sostenible y ASG sea un factor primordial tanto para los administradores de portafolio como para los clientes.

Esta misma tendencia se puede evidenciar en la encuesta de KPMG que mencioné anteriormente, donde el 31% de los encuestados afirmaron estar en la fase de “generación de conciencia” de la implementación de inversiones de impacto, mientras que el 10% todavía no tenía ninguna implementación. Una posible explicación para este déficit es la falta de información consistente y de calidad sobre los factores de ASG. Esto fue señalado por S&P en un reporte en el que resaltaron esos dos factores como los principales retos al abordar la confusión que existe en el espacio de ASG. Adicionalmente, la agencia calificadora destacó que “la calidad y consistencia del uso de los recursos luego de la emisión y el reporte de impacto aún no están estandarizados, y se encuentran fragmentados entre los tipos de emisores y regiones, lo que dificulta la comparación y el desempeño.”

Un reto adicional al que los inversionistas se enfrentan en el ámbito de presentación de información es uno en el que deben identificar si las declaraciones de los emisores son confiables, o si han sido “greenwashed”. Aquí debemos hacer una pequeña pausa para definir a lo que se refiere la industria cuando utiliza el término ‘greenwashing’. De acuerdo con Investopedia, ‘greenwashing’ es el proceso de proyectar una impresión falta o proporcionar información engañosa sobre si los productos de una empresa son más respetuosos con el medio ambiente.”. La preocupación relacionada con el ‘greenwashing’ es de alta importancia para los inversionistas: una encuesta realizada en mayo de 2021 por Quilter dejó entrever que este desafío específico era la mayor preocupación para casi el 44% de los inversionistas, que se han vuelto “cada vez más sensibles” a los efectos de las empresas que podrían haber exagerado sus ‘credenciales verdes’. Estas preocupaciones también se hicieron visibles en el reporte del CFA Institute, donde 78% de los participantes consideraron necesaria la mejora en los estándares de los productos de inversión ASG para disminuir el ‘greenwashing’.

De otro lado, han empezado a surgir preocupaciones adicionales en la industria ASG, esta vez relacionadas con “sustainability-washing”. Dada la importancia que los nuevos tipos de finanzas sostenibles – tales como bonos sociales, bonos de transición, e instrumentos indexados a principios sostenibles – han empezado a atraer, esta preocupación ha aumentado ya que los inversionistas se han mostrado preocupados de que los fondos provenientes de inversiones en activos sostenibles puedan estar financiando proyectos cuyo impacto benéfico no sea claro. Del mismo modo, una preocupación adicional que surge de este tipo de títulos es que sus emisores podrían verse tentados a establecer objetivos que no sean lo suficientemente ambiciosos, lo que implica que el emisor no tenga que demostrar una mejora significativa en su impacto con respecto a su estrategia base, o que no requieran de una inversión significativa de su parte para poder alcanzarlos.
Un obstáculo adicional al que se enfrentan los inversionistas ASG es la heterogeneidad de la información reportada que está disponible actualmente. Según datos de KPMG, 57% de los administradores de fondos encuestados admitieron que no realizan reportes relacionados con su desempeño en temas ASG. De los que sí lo hacen, el 11% utiliza métricas personalizadas, y el 23% utiliza los Principios de Inversión Responsable de la ONU. No obstante, el panorama aquí es más optimista que en otros ámbitos, dado que el reporte de información en ASG ha pasado de ser un “punto positivo” a algo imprescindible.

Por su parte, los inversionistas han debatido la posible existencia de una ‘greenium’, definida como la diferencia en rendimiento entre un instrumento de renta fija tradicional y un bono verde. La presencia de dicha ‘greenium’ depende de varios factores. Primero, las ‘greeniums’ deben analizarse como casos independientes y no por medio de un análisis general, teniendo también en cuenta que no todos los bonos verdes tienen un par tradicional contra el cual se puedan comparar. En segundo lugar, el aumento proyectado en la oferta de bonos verdes podría ayudar a reducir la aparición de una prima que los activos ‘verdes’ podrían haber exhibido, al considerar que estos son más escasos que sus pares tradicionales. Ahora, consideremos un caso específico: AES Andes, la compañía chilena que produce y distribuye energía, acudió a los mercados en 2019 para emitir un bono verde con vencimiento a 60 años, el primero de este tipo para la compañía. Afortunadamente, AES Andes también cuenta con un bono tradicional con vencimiento en el mismo año, lo que permite realizar un análisis inicial en términos de la existencia de una ‘greenium’. Al comparar el rendimiento histórico de los bonos desde que el bono verde fue emitido, se puede resaltar que el diferencial promedio entre el bono verde y el tradicional es de 11pbs, como se puede evidenciar en el gráfico anterior.

No obstante, se puede observar que el rendimiento del bono verde fue ampliamente superior (casi 200pbs más) que su par tradicional en marzo 2020, cuando la compañía reportó un aumento de capital de USD 500mn para financiar su plan de inversión en energías renovables. El mercado reaccionó ante este anuncio, considerando que la compañía no estaba en capacidad de financiar su estrategia verde, lo que ocasionó que el bono verde tuviera un desempeño peor que el de su par tradicional. Como se resaltó anteriormente, este es un caso aislado y cada bono debe ser evaluado dentro de su propio contexto, pero se podía afirmar que el mercado está dejando de lado la prima que le hubiera podido cobrar anteriormente a los bonos verdes.

Un reto adicional que han expresado los inversionistas ASG es la necesidad de crear una infraestructura con datos, conocimiento y habilidades idóneas, y tecnología que permitan soportar el desarrollo de la industria. Si volvemos a revisar el segundo gráfico, se puede resaltar que los tres factores principales que dificultan la inversión en ASG son, como era de esperarse, estos mismos que faltan. En términos de mejora de habilidades, un par de alternativas han surgido en los últimos años, tales como el certificado en inversión ASG patrocinado por los PRI y lanzado por la CFA Society de Reino Unido, y la mayoría de los profesionales de inversión que participaron en las encuestas que he mencionado han expresado su interés en profundizar su conocimiento en temas ASG, al tiempo que afirmaron que este debería ser un pilar fundamental al momento de realizar la selección de activos para sus portafolios.

Adicionalmente, y como una forma de combatir tanto el ‘greenwashing’ como el ‘sustainability-washing’, la industria necesita centrarse en la calidad de la información disponible, lo que les permitiría a los inversionistas comparar y tener acceso a diferentes métricas de sostenibilidad, mientras que tendrían un mayor entendimiento de las consideraciones más importantes, tanto de una perspectiva financiera como desde el frente de ASG. Según Standard and Poor’s, la mayor demanda por divulgaciones más detalladas y consistentes en términos de ASG impulsaría mejoras en este ámbito, al tiempo que promoverían el desarrollo de marcos de reporte y regulatorios centrados en ASG.

Finalmente, la transición de la industria hacia un mayor interés en inversiones sostenibles y ASG también se beneficiaría de una mejora en el liderazgo. Los líderes deben marcar la pauta y predicar con el ejemplo, siendo conscientes de que los inversionistas institucionales son el pez más grande en este estanque, por lo que su influencia – y su ejemplo de liderazgo – es crucial para el éxito de esta transición.

No podemos negar que ha habido un progreso importante, y que el interés en inversiones ASG ha aumentado de manera dramática en los últimos años. Sin embargo, la necesidad de un universo de inversión más estandarizado y homogéneo, en el que todos puedan comparar y sacar conclusiones desde un punto de partida equitativo, es algo que todavía le falta a la industria. Esto le abre la puerta al fraude y/o a comportamiento negligente por parte de jugadores malintencionados. Pero es en este tipo de momentos en que debemos recordar las palabras del historiador, filósofo, y dramaturgo Howard Zinn, “No tenemos que involucrarnos en grandes acciones heroicas para participar en el cambio. Los pequeños actos, cuando se multiplican por millones de personas, pueden transformar el mundo.”